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談談近期城投化債的幾大利好,孰實孰虛?

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每年年底,大概考慮到要讓大家過個安心年,總是有一些利好的消息放出來。今年也不例外,出臺的政策看上去都挺有誠意。不過這些政策,有虛有實,有長有短,哪些能落到實處,哪些又是虛晃一槍呢? 頭通鼓:AMC入場,承接平臺債務 先是12月初,監管部門允許融資

每年年底,大概考慮到要讓大家過個安心年,總是有一些利好的消息放出來。今年也不例外,出臺的政策看上去都挺有誠意。不過這些政策,有虛有實,有長有短,哪些能落到實處,哪些又是虛晃一槍呢?

談談近期城投化債的幾大利好,孰實孰虛?

頭通鼓:AMC入場,承接平臺債務

先是12月初,監管部門允許融資平臺公司債權人將到期債務轉讓給AMC。12月5日中國信達總裁助理更是公開表示,已投入近70億收購地方政府融資平臺到期債務。一時間市場歡呼雀躍,國家隊的四大AMC,加上53家地方AMC,總算有個接盤的先鋒隊了。

當然,AMC在未來城投債務的化解過程中,究竟會發揮多大作用,還要看后期的行動進展。在我們之前的推文《非標違約下半場AMC入局》中,也談到至2018年底四家全國性AMC的總資產規模合計已經接近5萬億元,而不完全統計地方AMC的資產體量大約在6000億左右。從資產規模來說,AMC還是很能發揮些作用的。

但是寄希望于AMC拿出真金白銀,就這么利利索索的把違約債權接了,恐怕是沒這么簡單的。AMC是市場化處理不良資產的專家,而不是慈善機構。AMC入局,即是發揮逆周期調節緩釋債務壓力,也是要賺錢的。

一方面,按照銀保監會2017年底出臺的《金融資產管理公司資本管理辦法(試行)》,明確要求資產管理公司集團合并杠桿率不得低于8%(注:集團財務杠桿率=集團合并凈資產/(集團表內總資產+集團表外項目+集團表外管理資產-調整項)×100%。)。2018年底,中國華融、信達、東方、長城四大資產管理公司該比率分別為9.86%、10.46%、11.70%、9.64%。總體來說,大幅度抬升杠桿的空間并不大。

另一方面,AMC收購債務,一般是要打折的,行業公認水平在3-4折。顯然承接城平臺債務通過大幅度折價受讓是不可能的。那么只能衍生出新的業務形式,AMC提供資金,以10-12%左右的利率承接債務,做新的風控建構。如果按AMC傳統的主業收購不良,問題是銀行等金融機構會認可這是不良嗎?

所以AMC對于平臺債務的承接,除非有細則落地,否則不應過分期待。而且接盤和處理的主力軍,恐怕還是壓在作為親兒子的地方AMC身上。但地方AMC體量參差不齊,真要接盤巨額城投債,還是有難度的。

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二通鼓:建制縣隱性債務化解試點方案

12月24號,21世紀經濟報道刊文,地方政府向監管部門上報方案,批準后即可納入建制縣隱性債務化解試點,可發行地方政府債券(省代發)置換部分隱性債務。

其實早在今年年中,如貴州獨山、三都等債務問題嚴重的區域,已獲悉取得部分債券轉貸收入,用于解決展期隱性債務。其解決路徑,就把下級建制單位(縣)的隱性債務債權人,從原先的金融機構,轉換成了上級建制單位(省),把這部分債務長期化,通過進一步加深的財務管控來約束下級建制單位。市縣一級獲得了置換資金,進一步壓縮支出,優化財政收入結構,最后還是要還債的。

那么,這個被劃為試點,究竟是好還是不好呢?

先說好的一面,那就是公益性債務得到解決的可能性加大了。既然劃為試點,肯定是要來解決問題的。資金用途屬于公益性債務的更可能納入到置換方案里面去。有資金流進來,局面就能活起來。

但是,也有不好的一面。成為試點后,對試點單位的監督力度會加強,會更加注重后續推進的合規化,可能就意味著條條框框變多,化債周期拉長。一方面,不符合標準的債務,會不會得不到化解;另一方面,置換化債意味著原先的隱性債務顯性化,顯性化后一下子把債務率做大不符合政治考量,所以更可能會“以時間換空間”,慢慢化解了。

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三通鼓:劃撥茅臺股份化債

早在10月26日,貴州省副省長上交所參加路演時,就表示:“要采取一系列有效措施,確保全省公開市場發行的債券如期兌付。對債權兌付充滿信心。”

當時市場反應冷淡,懷疑不過是新官上任新式營銷;直到12月26日,貴州茅臺發布公告稱,擬通過無償劃轉方式將持有的公司 5024萬股股份,占本公司總股本的4.00%,劃轉至貴州省國有資本運營有限責任公司。

消息一出,立刻轟炸了朋友圈。這是第一個能夠看到真金白銀流進來的行為,茅臺股價居高不下,4%股份換算成現金流有近570億了,有人測算至少夠還1年利息不用愁了。

除了實實在在的現金流,劃撥茅臺股份的操作還在于給我們提供了觀察、評估城投項目資質和債務化解的新角度。

過去講城投平臺資質,都是城市越中心越好,行政級別越高越好;其實對應的重點都是地價越貴越好,畢竟城投最大的資產往往就是土地儲備,地方政府的收入來源大頭也是賣地。但出來發項目的地區,地有幾個值錢的,又有多少能轉讓出去?

把茅臺股份理解成政府手里的經營性資產就好辦了。盡管經營性國企和城投平臺承擔了不同的職能,但背后的股東、實控人還是一家,對應的都是地方政府。所謂“市場化處理”,其核心就是變賣一部分賣得掉的、市場認可的資產來還債。

茅臺股份的劃撥可以看做是貴州化債的一個實質性舉措,盡管目前只是劃到省級國資委,但層層分配下去,縣區級分一些額度的可能性還是有的。這個舉措能不能推行開來,例如隔壁同樣出現了不少違約的云南省,省國資委控制的N家上市公司,會不會也這樣騰挪化債,就令人遐想。

隨著對市場化原則的強調,相信會有越來越多更靈活的政策出來,既不是一股腦剛性兌付,綿延城投信仰;也不是出了風險追訴無門。在這個過程中,越來越多的風險會分層,“優質資產”的內涵會愈加豐富。那么逆向到項目投資上,對我們平時挑選項目就有了新的參考意義,看項目時不光看城投的“小賬”,也要看看背后股東手里的“總賬”。

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